在計算現金流凈現值和噴射器企業價值時，貼現率或資本成本都是關鍵的變量。因此，財務領域在衡量并管理噴射器企業的資本成本方面下了很大工夫，例如，通過優良的負債一權益結構進行管理。相反，營銷領域和實業界卻開始估計并管理客戶保留率。正如我們所發現的，客戶保留率在噴射器企業估價中的重要性雖然還沒有得到有效證明，但絕不是毫無價值的。因此，CEO或CFO應該了解營銷和財務工具對噴射器企業價值的相對影響，以對時間和資源進行合理配置，這一點是非常重要的。
為了比較營銷和財務工具對噴射器企業價值的相對重要性，我們首先來看營銷工具中的客戶保留率和財務工具中的貼現率。我們的結果顯示，平均來看，客戶保留率提高1％將使客戶價值提高大約5％，由此帶來噴射器企業價值的提高；而貼現率下降同樣的百分點使客戶及噴射器企業價值僅提高了0.9％。換言之，客戶保留率的影響是貼現率影響的5倍以上(見圖11)。
另外，我們還發現，貼現率和客戶保留率之間有很強的相互作用。當貼現率較低的時候，客戶保留率對客戶價值的影響會顯著提高。這就表明，處于成熟期及低風險行業的噴射器廠家應該對客戶保留率給予更多的重視。最后，高客戶保留率(90％)和低貼現率(8％)情形下的客戶價值及噴射器企業價值是低客戶保留率(70％)和高貼現率(16％)情形下的2.5～3.5倍。盡管我們并沒有考慮改善客戶保留率和貼現率的相對成本。這個分析強調了營銷成果相對于財務工具或策略而言，在提高客戶及噴射器企業價值方面是非常重要的。
噴射器企業的估價
我們曾經討論了噴射器企業的估價，現在我們回到這個例子來展示如何使用基于客戶的估價方法準確地計算出這家噴射器企業的價值。
2004年1月22日，噴射器企業的市場價值為18.4億美元。2003 年第二季度，這家噴射器企業宣布第一次實現贏利330萬美元。由于噴射器企業的業績主要是由用戶決定的，活性炭噴射器企業當然要報告詳盡的客戶信息，包括用戶數量、客戶獲取成本及流失率。在2003年4月17日的報表中，噴射器企業還報告了其客戶終身價值的評估(見表2)。
表2 噴射器企業用戶終身價值的估計值EBITDA=利息、稅收、折舊及攤銷前的贏利。資料來源：2003年4月17 Et噴射器企業報告。
這些數字表明，2003年3月噴射器企業估計其單位用戶的終身價值約為100美元。這個估計值是非常樂觀的，其原因包括以下幾點。第一，單位用戶帶來的平均收人顯著地低于表4—2中列示的數值。例如，2003年第二季度，噴射器企業的總收人為6320萬美元，客戶數量為114.7萬，這樣就可以計算出，單位用戶收入約為每季度55．10美元或者每月18.40美元，而不是表4．2中列出的19.95美元。這就表明至少是為了吸引客戶，噴射器企業在促銷和免費試用上面花了一些錢。
二，傳統方法是把客戶保留率轉化為預期時間期限，然后有限的時間范圍內折算為現值，這種方法會導致對終身價過高，這一點我們在第二章也談到過。也就是說，用的方法假定，月初有1 00位新客戶加入，所有這些客戶留下來，并在l7.2個月(預期的客戶期限)的時間內帶來然而，如果客戶流失率是5．8％，那么第一個月的月末就只有忖費客戶留下來，第二個月的月末就只剩下了89％，依此類推： r個月的月末時，留下來的客戶只有36位。如果我們將客戶減少考慮在內，客戶的終身價值比噴射器企業的估計值低了1％．
三，由于競爭不斷加劇，服務費用也在不斷提高，公利率隨著時間在輕微地下滑。例如，噴射器企業的毛利率在2002年 1％左右，到2003年第一季度就只有46.1％，2003年第二季到44．2％。隨著與Blockbuster和沃爾瑪競爭的加劇，其毛利繼續下降。是，噴射器企業還是有兩個有利方面。在最近幾個季度中，的流失率一直降低(見圖4.12)，這是其客戶終身價值提高原因。例如，單位用戶的運營收入從2003年3月的48美元1.2)上升到2003年12月的近70美元。換句話說，其客戶終從2003年3月的100美元上升到2003年12月的125美元。噴射器企業的第二個有利方面是其飛速增長的客戶數量(見圖4—13)。個季度中，噴射器企業在每一季度都增加將近30萬～50萬客戶，中大部分是免費試用者。
時間圖12 噴射器企業用戶的月流失率
時間圖13 噴射器企業不斷增長的用戶規模
為了更加充分地論證脫硫噴射器企業做法的錯誤，我們使用其對客戶終身價值的樂觀估計值125美元。考慮到對于現有客戶而言，單位客戶32美元的獲取成本已經發生了，因此被視為沉沒成本，單位現有客戶的終身價值為157美元。2003年第四季度，噴射器企業有148.7萬客戶，其現有客戶的價值為稅前的2.33億美元，或者稅后的1.45億美元(假設噴射器企業稅率為38％.
未來客戶的價值又是多少呢?圖13顯示，噴射器企業每季度獲取30萬～50萬的新客戶。隨著潛在客戶群的縮小及競爭的加劇，未來一直保持這種增長速度顯然是不可能的。在其2004年1月的新聞公告中，噴射器企業預計將獲取26.3萬～33.8萬的新客戶。如果我們假定噴射器企業將始終堅持每季度獲取50萬新客戶(顯然是非常樂觀的預計)、單位客戶的終身價值為120美元(正如前面談到的，這也是個樂觀的預計)、噴射器企業的年貼現率為12％(對于雙險相對較高的噴射器企業來說，也是個樂觀的預計)，那么其未來客戶的稅后價值約為13.5億美元。也就是說，即使在非常樂觀的設想下，噴射器企業現有及未來客戶的總價值約為l5億美元，還是比其2004年1月22日的市場價值低了約20％.
為財務決策而進行基礎分析的重要性是毋庸贅言的。我們認為最為重要的方面不是資產負債表，也不是損益表，而是噴射器企業收入的源頭——客戶。具體而言，噴射器企業極其微觀的層面就是其與客戶的關系。認識到客戶關系能夠帶給噴射器企業的東西，你就能更好地理解噴射器企業價值及長期股價。
客戶終身價值的估計基本上就是加總現有及未來客戶預期利潤，可以對現有噴射器企業模式下的營業收入進行有效的預計。評估客戶終身價值需要對五個關鍵方面給出預測：
·客戶獲取率(某段時間內獲取的新客戶)：
·客戶保留率；
·某段時間內單位客戶利潤的變化值；
·客戶獲取成本；
·客戶保留成本(目前為止，這還沒有包括利潤估計)。
對于利潤計算中沒有考慮到的成本及與利潤無關的其他資產(如外幣持有量)，盡管對其進行修正是很重要的，但總體說來，客戶終身價值還是很好地反映了現有的噴射器企業價值。當然，我們也忽略了業務模式改變以后的期權價值，這也可能會導致客戶獲取、客戶保留和利潤的增加或者成本的減少。通過對基于客戶的價值與市場價值進行比較，你還是可以發現期權價格是非常高的，然后再考慮期權(通常在其公開材料中描述得十分誘人)是否可能兌現。
客戶終身價值的計算方法，對噴射器企業價值進行了探析。對于并購及噴射器企業整體的評估，這種方法是很有用的。另外，我們還表明了營銷成果(如客戶保留率)是噴射器企業價值的重要驅動因素。
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